Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE


LỜI MỞ ĐẦU

  1. 1.      Lý do chọn đề tài

Hoạt động trong nền kinh tế thị trường, đặc biệt là trong giai đoạn hội nhập với nền kinh tế khu vực và trên thế giới. Bất kì doanh nghiệp nào khi hoạt đông sản xuất kinh doanh đều hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để thực hiện được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó việc lựa chọn một cấu trúc tài chính hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết làm cơ sở cho việc đưa ra những quyết định tài chính đúng đắn. Để làm được điều này, mỗi doanh nghiệp cần xác định và nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Điều này không những giúp doanh nghiệp xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý mà còn nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Xuất phát từ quan điểm trên em chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE”.

  1. 2.      Mục tiêu nghiên cứu

Trên cơ sở vận dụng các lý thuyết về cấu trúc tài chính để nghiên cứu thực tiễn diễn ra trong các công ty thuộc ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE, phản ánh những đặc điểm cấu trúc tài chính, xác định các nhân tố nào có ảnh hưởng và ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc tài chính của các công ty này.

  1. 3.      Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
    1. a.      Đối tượng nghiên cứu

Các vấn đề lý luận và thực tiễn liên quan đến cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty  thuộc ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE.

  1. b.      Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu cấu trúc tài chính của 18 công ty  thuộc ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2008 đến năm 2011.

  1. 4.      Phương pháp nghiên cứu

Thống kê, phân tích dữ liệu, so sánh các kết quả đạt được. Sử dụng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu.

  1. 5.      Bố cục đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, chuyên đề gồm 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính.

Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE.

Chương 3: Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm yết trên sàn HOSE.

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.1  Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu.

Theo M. Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp của đại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.

Theo M.Albouy là một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trọng kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán.

Từ các khái niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.

1.1.2 Các thành phần của cấu trúc tài chính

1.1.2.1 Nợ phải trả

Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

– Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ ngắn hạn là nguồn vốn chiếm dụng bên ngoài bao gồm các khoản vay ngắn hạn; các khoản tiền phải trả cho người bán, người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn.

– Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm. Nợ dài hạn gồm các khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển; nợ dài hạn phải trả – các khoản vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.

Việc sử dụng nợ phải trả có một số ưu và nhược điểm sau:

Ưu điểm: Chi phí sử dụng nợ được khấu trừ thuế còn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thì không, chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.

Nhược điểm: Khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá cao, công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn đến nhiều rủi ro khác. Mặt khác khi vay vốn, doanh nghiệp cần phải có tài sản thế chấp, và sẽ không có toàn quyền chủ động trong việc sử dụng chúng.

1.1.2.2  Vốn chủ sở hữu

Là số vốn của các chủ sở hữu mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán. Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ. VCSH bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở rộng doanh nghiệp theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá; các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ; các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ được hình thành trong hoạt động kinh doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi…), cùng với giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm trong phân mục này trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Người chủ sở hữu vốn kì vọng vào lợi ích mang lại giữa từ kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cố phiếu.

Việc sử dụng vốn chủ sở hữu có một số ưu và nhược điểm sau:

Ưu điểm: Khi tăng vốn chủ sở hữu làm tăng tính tự chủ cho doanh nghiệp.

Nhược điểm: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường lớn hơn khi sử dụng nợ, mặt khác tốn kém chi phí phát hành. Khi tăng vốn chủ sở hữu làm thay đổi cấu trúc quyền lực của Hội Đồng Quản Trị.

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc tài chính cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài. Cụ thể các chỉ tiêu sau:

1.1.3.1  Tỷ suất nợ

Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ. Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít, hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao. Song cũng có thể là do doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp, rủi ro của doanh nghiệp cao hơn. Gồm 2 chỉ số là tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn:

-Tỷ suất nợ ngắn hạn

Tỷ suất nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ ngắn hạn.

– Tỷ suất nợ dài hạn 

Tỷ suất nợ dài hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ dài hạn.

1.1.3.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu cũng phụ thuộc vào ngành, lĩnh vực hoạt độn. Ví dụ ngành sản xuất cần nhiều vốn thì tỷ lệ này có xu hướng cao hơn những công ty dịch vụ.Thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu. Phản ánh qui mô tài chính của công ty. Nó cho ta biết tỉ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để chi trả cho hoạt động của mình. Hai nguồn này có những đặc tính riêng và mối quan hệ giữa chúng được sử dụng rộng rãi để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp.

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu giúp ta có cái nhìn khái quát về sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Thông thường, nếu hệ số này lớn hơn 1, có nghĩa là tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ, còn ngược lại thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu. Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn hơn. Tỷ lệ càng cao thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc rủi ro phá sản của doanh nghiệp càng lớn. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ có một ưu điểm là chi phí lãi vay được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp cần cân nhắc giữa rủi ro về tài chính và ưu điểm của việc vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ hợp lý nhất.

1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.1.4.1 Quan điểm tài chính cổ điển

Những người theo trường phái tài chính cổ điển như Durand, Warteman và Scharwts cho rằng: có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp. Bởi vì họ đi từ giả thiết chi phí vốn vay thấp hơn vốn chủ sở hữu. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ, tức là phụ thuộc vào hiệu số: k-kd, với k là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và kd là lãi suất vay vốn. Tuy nhiên doanh nghiệp không thể vay nợ quá nhiều, vì khi doanh nghiệp tăng cường vay nợ sẽ dẫn đến tăng rủi ro do khả năng thanh toán của doanh nghiệp giảm xuống. Và khi đó chi phí vốn bình quân sẽ tăng lên do các chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho phần rủi ro tăng lên và cổ đông cũng yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn do rủi ro tài chính tăng thêm. Như vậy, trường phái tài chính cổ điển cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi phí vốn nhưng không được lạm dụng quá mức vì mỗi doanh nghiệp tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu.

1.1.4.2 Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)

Lý thuyết M&M giải thích được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng vốn nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cấu trúc tài chính của công ty thay đổi. Hay nói cách khác việc thay đổi cấu trúc tài chính không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ suất nợ.

Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có nợ vay bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ suất nợ.

Modigliani và Miller cho rằng giá trị của DN có vay nợ lớn hơn giá trị của DN được tài trợ hoàn toàn bằng VCSH do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế khuyến khích các DN vay nợ để tận dụng lợi thế của thuế từ đó làm tăng giá trị DN trên thị trường.

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

1.1.4.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc tài chính là rất quan trọng. Theo đó, giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị doanh nghiệp nếu tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần với hiện giá của lợi ích từ lá chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.

Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi. Lý thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ suất nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.

Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ suất nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh  nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).

Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001; Strebulaey, 2007).

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau:

Ưu điểm: + Giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ suất nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ suất nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).

+ Giải thích sự ra đời của các công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.

Hạn chế: Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế, mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp).

1.1.4.4  Lý thuyết chi phí đại diện

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đứng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.

a)     Chi phí đối tác của VCSH

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.

b)     Chi phí đối tác của nợ

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư. Kết quả là người chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tư vào những dự án có rủi ro cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay. Những điều khoản này cản trở hoạt động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó. Các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.

Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí kiệt quệ về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ.

Advertisements

About svktclub

svktclub nhận viết thuê luận văn,báo cáo,chuyên đề tốt nghiệp
Bài này đã được đăng trong Đề tài Đại học và được gắn thẻ , , . Đánh dấu đường dẫn tĩnh.

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất /  Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất /  Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất /  Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất /  Thay đổi )

w

Connecting to %s